本文授权转载自公众号：元气资本（ID：yuanqicapital）丨作者：登山客

正如元气资本的简介，我们关注增量、增长，以及风险。

从2月开始关注Zoom（ZM.US）时，圈内的人都在讨论这颗冉冉升起的“新星”，我在华尔街的前同事向我发出一次Zoom会议的邀请，并告知我他注册了付费版本，从而可以享受不间断“叨叨”40多分钟的乐趣。

从一家认知度在30%左右的平台，上升至接近100%，Zoom花费了3个月。我思故我在，思维行为定义了笛卡尔的存在；疫情也定义了Zoom的存在。

全球“大封锁”的背景下，人们被迫将工作和生活转移至线上，Zoom的崛起可谓是“应劫而生”，仅仅一个季度的使用量就增长了3000%，这对一家云办公类型的公司短期和长期增长都是一个非常强大的催化剂。

从长远来看，对于任何一家科技企业而言，全世界至少3亿人使用公司的产品和服务，除了带来营收增长外，更大的意义在于数据的采集与积累，这对于互联网产品迭代的推动有着巨大的意义。另一方面，保守地说，在过去的数月里，全世界有数十亿人通过他们各自的渠道听说过Zoom，可能是通过家庭成员、朋友、同事，媒体，这对于产品的曝光度的意义显而易见。

1.与100个对手竞争

在相当长的一段时间里，Zoom是可以被看多的，一个重要的因素是市场的竞争格局。打开Google，简单搜索视频会议，你会发现Zoom的面前似乎有不止100个竞争对手。

根据财报，Zoom占据了大约35%的市场份额，符合我们对它“巨大存在”的认知，但这并不完全准确。大部分用户都在使用Zoom的免费版本，而大多数企业和其他组织都选择以20美元/月的价格进入名为“Pro”的级别当中。ZoomPro才是公司未来的增量所在，其付费体系的竞争力直接影响了未来的市场格局。

下图的功能对比只是为了提供一个概念，并协助我在今天得出结论，Zoom在未来几年是否会享受垄断，亦或面临激烈的竞争。 

目前的数据看来，根据单纯的功能来做决定是非常困难的。所有的竞争对手似乎都提供差不多的定价，最大用户数可能远超所需。最终，用户体验将决定一切。

元气资本的看法是，这里机会很大，但有一些肌肉非常发达的参与者。可以看见，Cisco已经拥有非常大的市场份额；微软也会是拦路虎之一，其365办公套件整合的视频会议可能会给Zoom带来很大的麻烦；Adobe Inc. 也表现出打造产品粘性的能力，市场份额已经进入前五名。

微软和Adobe都能将自己的软件与现有产品捆绑在一起，很可能成为威胁。特别需要注意的是，我们开始看到越来越多来自Google的弹窗，试图说服我们尝试Google Meet这个免费产品——谷歌似乎是里面最成熟的那个竞争者。

然而，从来没有一个赛道容不下两个奔跑的人，至少在未来两年内，每个竞争者都能得到足够的增长才对，这样的竞争对于Zoom而言是有利的。在这个阶段的增长中，Zoom需要竞争对手“帮助”它成长，视频会议的赛道会逐渐从类别成为一个整体，并扩大为生态系统。

此外，消费者有更多的选择并不一定意味着Zoom的用户参与度会下降。用户在一天内故意切换多个视频应用程序的情况并不少见，例如Skype at work、Zoom with business partners、朋友和亲戚、Facebook与老同学、Instagram、WhatsApp等。

同样值得注意的是，由于竞争带来的威胁，所有这些巨头目前都在追赶Zoom，这意味着他们的参考点是Zoom，这会变相使其成为视频会议行业的默认的黄金标准。有趣的一点，Facebook过去一直是Zoom的拥趸和支持者，甚至在Zoom 2013年还是一家私人公司的时候，就牵头为Zoom进行了一轮融资，当时与Waze和其他投资者一起筹集了650万美元。

3月高盛的报告中，视频会议市场规模在2019年超过了140亿美元，预计在2020年至2026年期间将以超过19%的年均增长率增长。云计算、物联网、人工智能、VR和先进的视频压缩等多项技术的出现将推动市场增长。

紧接着这些数字被快速推翻，市场发展的速度使得这些估计变得无用。

这些估计都被证明是保守的，我们没有感到惊讶。Zoom本身的业绩已经超过了预期，销售额增长了169%。简而言之，目前Zoom的利润似乎没有上限，Zoom的主要竞争对手甚至无法保持原有的市场份额。

2.增量的泡沫

Zoom在去年4月就完成了IPO，并在第一天立即交出了上涨80%的成绩单，是真正少有的黑马。

许多人没有意识到一点的是，Zoom仅用了三个月就成为了一个全球品牌，除了品牌的成功之外，反过来也可能意味着市场并来不及准确地了解它。

根据近期华尔街多家机构的会议，分析师们认为，到2023年Zoom的收入将上升到28亿美元左右，这意味着公司目前在市场上的交易价格是其3年后收入预期的25.4倍，换而言之，Zoom的市值泡沫有些膨胀了。

这样的差值对于任何一家公司——即便是那些互联网神话——也是一个巨大的倍数了。逆向思考，如果在2023年Zoom以销售额的10倍被交易，那么其收入必须达到73亿美元。

其实这也并非妄想，如果我们在接下来的时间里能观测到Zoom一直以指数级的表现增长，并且维持3年，那么这些高增量目标都是可以达成的。可惜的是，仅以目前的数字推算，2021财年Zoom的收入仅为18亿美元。

提出 “泡沫”一词，也许会被认作“危言耸听”。为了让大家了解这些倍数之大，我将Zoom未来12个月的股价和销售额的数据，与“泡沫界前辈”特斯拉做了比较。

目前Zoom的股价大约在248美元左右，是其后续12个月销售额的36.5倍。即便是特斯拉，交易价格也从未超过其销售额指标的22.7倍。

特斯拉可以说是有史以来争议最大的股票之一了，虽然你可能质疑，我们将一家软件公司与一家新能源汽车公司相比较。但当倍数来到这般水平线后，已经与企业性质无关，更多是与投资者的乐观情绪相关。

从技术上看，Zoom的图表出现了疲劳的迹象，有可能出现大幅反转。图中的形态被称为上升楔形形态，是一种看跌反转形态。Zoom目前已打破了这一形态，可能意味着该股跌至225美元左右，这是其第一级支撑位所在，之后该股可能会进一步下探至198美元。

同时，RSI也呈下降趋势，形成看跌分歧。这时，股价创出新高，RSI再次呈下降趋势。这种形态表明，动能已经从看涨转为看跌。

另一点值得注意的是，像Zoom这样具有强劲增长前景的公司通常会有更高的财务风险，因为长期保持高水平增长需要大量的资本支出。然而，Zoom拥有强大的资产负债表，这将使那些希望支持Zoom增长战略的股东所面临的财务风险降至最低。

重要的是，Zoom的毛利率业务相对于同行而言也很高，达到69.91%。因此，一家拥有高毛利率和订阅模式的企业，更依赖于客户——而非股东或债权人——为其增长提供资金。如此，它的产品模式迎合的也会是客户的喜好，而非资本。

看空的理由是估值高得惊人，但这本身在这个市场上毫无意义。因为分析师们意识到潜在的规模要大得多，而且达到这个点的速度要快得多。市场最大的负面催化剂之一，是某种增加的锁定模式，而这很可能给投机的买入行为增加更多“燃料”。圈内典型的例子是另一只泡沫股Tilray, Inc. (TLRY.US)，在几乎所有人都 "意识到"这是一个泡沫后，又涨了一倍多。

换句话说，不要把估值基本面放在前面，应仅作为一个分析的角度。新兴产业的一个特征就是基本面改善得太迅速了，即使最终大家都回到办公室，“类Zoom”服务也会成为每个公司未来战略中的一部分。

3.不安的因素：隐私

前段时间Zoom对客户隐私加密不足的问题闹得沸沸扬扬，谷歌趁虚而入，似乎给这个市场带来了一定的不确定性。但我认为并非如此，任何一家“初露峥嵘”的企业应该警惕的是没有问题与没有竞争，那样的后果可能会是不思进取、原地踏步。为了对网络安全加固，Zoom聘请了前Facebook的安全主管亚历克斯·斯塔莫斯，以及安全领域另一个令人敬畏的名字——马克斯·克罗恩（Max Krohn）。

可以这么说，为了克罗恩，Zoom收购了一家公司。通过收购克罗恩的公司Keybase，Zoom得到了他领导的一整个工程师团队，主要研究端到端加密。安全专家认为，Zoom公司最迫切需要加强的便是这一技术，以缓解安全担忧，增强信任。

与亚历克斯一样，克罗恩也直接向袁征汇报工作，此次收购预计将支持Zoom的90天计划，以主动识别、定位并增强其平台的安全和隐私能力。

同样重要的是，Zoom需要与华盛顿、布鲁塞尔和全球其他主要政治首都的政府进行建设性的合作。隐私和安全都是高度敏感和非常情绪化的政治问题，这意味着它们很容易在公众舆论的法庭上被曲解。Zoom必须积极游说，以确保其服务所带来的好处能被公众和政界人士所理解。过去10年，Facebook、Alphabet的谷歌、微软和亚马逊等公司也都在这些圈层中加大着游说力度。

我们很难将商业和监管乃至政治分开，对任何企业而言，忽视当局制定法规和为监管机构设定基调方面的整体作用，都是愚蠢的，并将为之付出代价。近年来，监管机构在欧盟和美国的罚款记录中包括对谷歌违反欧盟竞争法的14.9亿欧元和美国对Facebook隐私违规行为的50亿美元罚款。

毫无疑问，未来几年大型科技公司的日子只会越来越难过。疫情使世界更加两极分化。就像二战之后，前苏联和美国的军备竞赛、比谁先把人类送上月球一样，未来几年的地缘政治因素将是主导世界数字基础设施的主旋律。对于科技行业，这意味着大量的工作将发生在监管和政治层面，Zoom在变革中怎样找到属于自己的安全地带，会是一个值得关注的问题。

在这种背景下，我们可以通过一项人事略窥一二，Zoom决定聘请前美国国家安全顾问麦克马斯特（H.R. McMaster）担任董事会独立董事，这样的信号强烈吗？

总结：风险不等于爆雷

股价到泡沫末期真实特征是，市场会忽略坏消息。当这样的苗头已经出现时（比如股价在增长放缓或失去市场份额的情况下继续冲高），那选择与空头站在一起，是更明智的。

请注意，这不是投资建议。它可能看起来像、听起来像，但它不是。元气资本认为，投资者应自己做尽职调查，并向了解自己投资标的的专业人士咨询。

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