冰点时刻

2021年12月3日，滴滴官方发布公告：

“经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。”

一石激起千层浪，随后的交易日里，中概股哀鸿遍野。对于很多持有中概股的投资者而言，这是一个名副其实的“黑色星期五”。

消息发布的当晚，在华尔街的中国互联网公司大部分惨跌。滴滴领衔下跌22%、阿里巴巴、拼多多、京东、小鹏、理想、B站、携程等热门中概股跌幅都一度在10%左右。

滴滴的退市，让投资人对中概股的前途的担忧极大地放大。

自11月3日，美国SEC通过《外国公司问责法案(HFCAA)》要求在美国上市的外国企业必须披露是否由政府实体拥有或控制，并提供审计检查证据之后，类似的声音就不断在市场中传播。但引发如此集中的单天市值崩溃，依然少见。

不过在人们讨论中概股“退与不退”、“抄不抄底”的时候，其实早有一个行业率先完成了一次壮烈的财务破灭。

这便是被视作海外证券资产“卖铲人”的跨境互联网券商。其中最知名的两家富途控股和老虎证券，在中概黑色星期五行情中，分别一度下跌超过14%、12%。不过随后，利空情绪被彻底释放后，都有所回稳，其中老虎股价甚至翻红反涨5%。富途从204.25元跌到39.18元、老虎从38.5元跌至5.57元。作为华人跨境互联网券商的两大头牌，两家公司较高点合计蒸发了超过2000亿元人民币的市值。

这之后，两家的股价便坐上了过山车，而这些随着市场对中概股情绪变化而起伏的股价背后，是一个近来已经清晰的事实：他们的增长停滞了。

在2021年一季度时，富途和老虎的营收增速分别达到了349%、255%，也对应了年初在新能源汽车拉动下整个海外新经济上市公司的火热表现。但到了今年三季度时，二者的单季增速就已经降至83%、62%。

新增用户数方面，二者都终结了二季度火热的用户增长状态，呈现断崖式下跌。以富途为例，今年前三季度新增付费用户数27.29万、30.31万、16.6万；老虎则为11.7万、15.3万、8.9万。此外，受大环境影响，用户总资产富途与老虎也环比分别下滑16%、14%。

成败萧何

可以看出，富途和老虎几乎就是中概股，尤其是互联网公司海外上市以及股价表现的“晴雨表”。而这两家公司的发家史也是带有时代鲜明烙印的。

富途与老虎分别成立于2012年和2014年。正是在这几年当中，阿里巴巴、京东、微博、唯品会、YY、陌陌等一批从业者耳熟能详的互联网公司登陆美股。而腾讯、网易等公司也迎来了一轮市值的春天，从2013到2017年市值分别增长了830%、2725%，造富了一大批互联网投资者。

富途、老虎的创始人都是重度的美港股交易爱好者，他们迅速意识到这是一个不错的投资机会。他们通过在海外拿牌或者与外部券商合作，在海外设立对应的银行和证券账户，用以接收投资者的境内外汇款，并以此开展海外公司的股票经纪活动。

“当初在富途开户的时候，我老婆就不同意。”左先生是一个老富途用户，在他看来，当初选择富途的时候其实是权衡了很多风险的。尤其是这些互联网券商规模还不大、还没有上市的时候，当时在很多人看来，这些属于“无牌”券商，资金安全甚至都难以保证。

“时不时就会有各种媒体平台跳出来说，这些是不受法律保护的‘黑券商’。”

对于左先生来说，自己当年为富途、老虎等平台投信任票并不是一件容易的事情。但过去几年的事实证明，他的“赌注”是有回报的。他身边就有好朋友，因为拒绝朝这些“小平台”入金，最后错过了一波中概股的红利期。

让左先生下定决心，无论如何都要去投资中概股的，源自于一个略显尴尬的事实。当BAT在海外资本市场狂欢的时候，当年A股投资者能够买的互联网“当家明星”却只是乐视网和暴风科技。

“暴风科技都能被喊到千亿，一个播放器，它值那么多钱吗，不值。”

据粗略估计，像左先生这样的投资者在国内至少有百万之多。

其中，有相当多的人本身就是互联网从业者、或者非常关注互联网产业的人。他们本身对于行业有自己的了解，拥有一定的价值判断，同时也属于社会较高收入、高净值的人群，甚至手上正拿着上市公司的期权，有一定的海外资产基础。

在那些年，国内投资者想要参与赴海外上市的互联网公司IPO时的打新，往往也会选择通过富途和老虎进行。

“（互联网）圈子里流传了各种造富神话，大家都想以后一起分一杯羹。”正如左先生所言。他们离中国的新经济奇迹最近，也最有动力用真金白银参与到时代浪潮中。

这种投资意愿与资产标的所在地的错配，让互联网跨境券商平台找到了中间的空间，并成为了时代浪潮下的幸运儿。

但在近年来，这种红利正在逐步退潮。

首先到来的是两个变化。一是跨境互联网券商在跨境股票资产购买渠道的“独占性”正在减弱；其二是互联网投资本身在整体投资环境中“稀缺性”也在降低，新能源、大消费、大基建等赛道正在境内投资市场崛起。

最直观的反映，是富途账户在左先生的资产占比中在不断下降。

许多跨境券商投资者都遵循一个原则，考虑到资金跨境流动终究是不方便的，所以入金就像买房，投进去的钱都是较长时间都不会动用的资金。

这种投资逻辑其实牺牲了钱的流动性，也就变相限制了投资者朝富途账户投资的力度。在跨境券商有不可替代性的时候，尚且拥有一定的说服力。当替代者到来的时候，投资者便很容易去选择流动性更高的方案。

左先生“平替”之一便是“港股通”。

例如，在港股通推出之后，左先生便将资产配置包里所有的腾讯股票比例，“释放”到了内地的港股通账号中。左先生的原则是，如果一个股票能够用“港股通”买到，就不要再用富途账号去“重复”购买了。

而今年以来，左先生也开始更加期待“北交所”的未来——更多“专精特新”能在国内上市，大家也不愿意舍近求远去海外购置资产。

终于到来的监管

左先生等投资者们能感受到自己对这些跨境券商的态度在发生变化，但这些变化相对来的缓和。

时间进入2020年后，互联网公司和海外上市政策等大环境的改变，才真正给这些跨境券商提出生死拷问。

尤其在中概股陷入动荡后，过去数年在中国公司尤其是互联网公司走向海外资本市场的浪潮里野蛮生长起来的跨境互联网券商，也迅速陷入最严重的生存危机，迎来了可能决定生死的抉择时刻。

其中最老生常谈的一个质疑是外汇交易。

除了企业股权激励以外，大部分个人如果要获得美股，需要将人民币换成外币再汇出到券商指定的银行账户中。这就形成了资金门槛。

从品玩实际调查来看，富途与老虎在软件界面的确都不再有关于在岸人民币汇出的相关业务。但在实际操作上，依然会有一定的引导。不止一位投资者对品玩提及，在开户过程中会有相应的客服指导。而一位2018年开户的投资者，还可以在社区里轻松找到分享贴和微信群，社群里会不断更新“高成功率”的汇出银行，社群里老用户也会建议用户采用“旅游”等名义入金。

“在疫情前，因为港澳旅行比较普遍，很多人会使用‘港澳旅行’的方式来汇入港币。”有投资者对品玩表示。

不过从业务层面来讲，富途和老虎都拒绝承认，自己参与了包括用户外汇兑换等敏感业务，认为自己只执行了海外券商业务，而换汇等相关业务则是由用户的个人行为。

富途方面对品玩表示，富途不能介入到用户兑换货币的流程中，而如果用户已经有海外货币资产，且衍生了相应的投资需求，富途也不能因为用户所在地为境内而拒绝。对于合规问题，则完全遵守了所在地的规范。

“我们不会在没有业务许可的情况下开展任何相对应的业务。”富途方面对品玩表示。

但这种用理论上的合理性来掩盖事实上明显的合规漏洞的做法，终于在今年开始被监管方言辞明确的提出了警告。

据媒体报道，10月24日的一场活动上，中国人民银行金融稳定局局长孙天琦在发言中直接给这些跨境券商定性：“从业务实质看，跨境互联网券商属在我境内无照驾驶，属非法金融活动”。

除了金融监管机构突然的加码，更加切中这些互联网跨境券商要害的，是个人信息保护法的出台。

如果说，在此之前，富途和老虎们给自己的存在找到的一个逻辑是，它们在国内避开了所谓的券商业务，只是以一家互联网技术公司的身份在国内运营，跨境流动的只是数据，那么在个人信息保护法实行后，这一逻辑也不再通行，因为这种跨境数据流动正是新法规明确要管理的对象，加之海外上市公司的身份，让它们成为这个法律发布后，最明显的“裸泳”者。

在整体业务流程上，富途牛牛、Tiger Trade等软件依然是在境内发行的应用软件。这意味着除了外汇的转移以外，二者需要在境内采集用户数据，再发送给海外的证券监管部门备案以符合所在地的监管要求。

按照最新的个人信息保护法规定，需要经过网信部的安全评估和保护认证。不仅如此，平台还需要与接收方订立合同，约束权力和义务。

富途和老虎过去的“海外积极合规，国内避而不谈”的奇怪状态，终于变成必须解决的生存前提，它们现在面对的所谓新形势，其实是一些一直存在的问题。在监管部门加强对互联网公司的营运和数据安全管理，并且补足在海外上市的公司在国内与上市所在地的监管对等化的今天，信号已经十分明显：这些被野蛮生长掩盖了的漏洞必须补上。

即便对于左先生这样的用户，他们也一直处在一种不安定的投资心态中，在最初需要“赌一把”才敢使用，在使用过程中还一直要担心“黑券商”的风险。而这些平台的数据安全也一直没有更明确和更严格的监管，在许多把真金白银投入其中的投资者看来，这些对用户数据的保护也是十分必要的。

“牛虎”找新路

一系列的监管，让富途和老虎们享受的“红利”眼看要到头。

投资者左先生明确表示担忧，如果严格绕开境内采集的方式，将开户流程境外，让用户只能用更复杂的方式来炒股，那么国内券商与Robinhood、盈透等券商便失去了部分在境内服务的差异化优势。

这意味着富途、老虎未来会从一个“跨境券商”平台，逐步变成一个“离岸券商”平台。这必然意味着二者竞争压力的加剧。

“Robinhood现在也有中文模式，而且不收取任何交易佣金。”

“政策层面而言，国家希望规范市场环境，但应该并不是希望富途和老虎‘死’。”有互联网券商业内人士对品玩表示。毕竟，互联网券商背后的需求是刚性的。如果没有这些产品出现，用户也会选择类似盈透或者Robinhood这样的海外平台。

富途和老虎也开始积极寻找出路。

近日，在老虎证券财报发布后的电话会上，公司创始人兼CEO巫天华就表示，若未来相关监管细则出台，老虎证券作为头部企业，相信会第一时间“服从监管，确保符合最新的相关规则”。

“未来老虎证券会保持和监管积极全面的沟通，确保合规。”他说。

事实上，除了已经给自己带来丰厚收入的业务今后的监管合规问题，老虎和富途也需要清楚，它们正处在一个全球金融市场格局变更的时期里，更合法合规的运行是基本前提，而政策体现的意志也是它们需要理解和必须相向而行的。

这其中，越来越重要的香港市场是它们可以更多投入的方向。

对于富途和老虎们来说，这也是一个机会。

过往的发展中，富途在香港已有一定积累，它已经连续多年成为香港最大的本地经纪公司。在最新的季度报告中，富途表示香港地区用户数量（非入金用户数）已经超过香港成年人口三分之一。据统计数据显示，香港地区成年人数量在630万左右。这也意味着香港一地的用户规模已经占到了富途总用户的七分之一。

老虎证券在香港也已经拥有8张牌照。巫天华在最近的财报后也表示，公司最近又成功获得香港第1、2类牌照，可进入香港市场为当地客户提供证券经纪、期货经纪等服务。“会加速融入本地金融基础设施。”

在地缘争夺的边界不停扩展的背景下，参与到香港市场这个作为中国资本市场一部分的国际金融中心的新发展和建设中，是富途和老虎们的新的时代机遇。只有基于此，这些跨境券商过往的增长中积累的能力也会有更多发挥空间：

比如提供更专业更本土化的资本市场服务。以ESOP(Employee Stock Ownership Plan,即员工持股计划) 服务商领域为例，在过去我国大型企业的ESOP计划重要由海外金融公司来操作，员工行权界面等都做得不够友好、反应也不够及时。目前富途与老虎切入市场以后，已经拿下成为了中国行业前两名的ESOP服务商。

“ESOP（股权激励）几乎是一个‘完美’的业务”，有富途投资者对品玩表示，ESOP既可以帮助平台通过合法途径获得优质的个人用户、还可以帮助建立起与企业的合作关系，未来在IPO分销商获得新的订单。

以最近热议的腾讯分发股份激励为例，公司向超过2.57万名员工分发441万股票，市值接近20亿港币。而富途作为ESOP供应商，这笔钱最终都会落到富途平台上进行循环。未来，在多个交易所上市的大公司对于这类激励业务依然有较大的需求。

再比如更进一步的海外市场探索，和华人投资者社区拓展。

老虎证券在最新一期财报会议中就披露，公司将把第二总部设立在新加坡，在富途财报中，新加坡市场陈述也成为富途管理资产增长的重要动力。据悉，目前富途与老虎在新加坡的用户数量也都超过了20万人。

综合富途与老虎平台披露的消息来看，新加坡、新西兰、美国等地都是其下一步重点扩张的对象。而以上几个地区，均为华人相对密集的区域。

有分析认为，中国跨境券商深耕海外至少有两个差异化的竞争优势。

一个是中国互联网公司对用户体验的理解相对成熟，在与本地券商竞争中，产品优势比较显著。例如富途在香港的逆袭之战，很大程度上就是依靠优质的产品在年轻人中的快速传播。

另一个则是华人社区有共同的文字基础，通过建立内容丰富的社区，可以形成属于自己的流量池和护城河。以富途牛牛为例，其整体日活在今年就已经突破百万，日UGC内容生产数量突破了30万+。而这些是盈透和Robinhood所做不到的。

巩固了这些“基本盘”，富途与老虎也可以做更多的尝试。富途面向北美与新加坡市场专门推出了英文版定制产品MooMoo（Moo在英文中常用于拟声牛叫），用免佣金的手段贴身肉搏Robinhood；而老虎则在现有品牌上，继续使用Tiger Broker和Tiger Trade作为品牌名，发力海外获客。

在生死抉择中做出正确选择后，这些都将是富途和老虎们的新机会，毕竟在全球市场里多一些中国背景的投资服务工具，也是中国投资者和资本市场参与者们喜闻乐见的。